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6
KILLER ACQUISITIONS
NO SETOR FINANCEIRO
BRASILEIRO? UMA ANÁLISE
EX-POST DOS CASOS ÁGORA-
BRADESCO E XP-ITAÚ
1
Killer Acquisitions in the Brazilian Financial
Sector? An Ex-Post Analysis of the Ágora-
Bradesco and XP-Itaú Cases
Luiz Felipe Bittencourt de Abreu
2
Fundação Getúlio Vargas (FGV) – Rio de Janeiro/RJ, Brasil
José Gustavo Féres
3
Fundação Getúlio Vargas (FGV) – Rio de Janeiro/RJ, Brasil
Eduardo Pontual Ribeiro
4
Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ) – Rio de Janeiro/RJ, Brasil
RESUMO ESTRUTURADO
Contexto: nos últimos anos, a digitalização e a inovação tecnológica transformaram os principais
setores da economia e revolucionaram a forma como os consumidores interagem com produtos e
serviços. Ao mesmo tempo, desencadearam discussões antitruste devido à aquisição de concorrentes
menores, sendo possíveis “killer acquisitions”. Essa preocupação se estende ao mercado financeiro
brasileiro, que está passando por mudanças significativas. Empresas inovadoras e o chamado
processo de desbancarização ameaçam o domínio das instituições financeiras tradicionais, o que
pode levar a aquisições estratégicas defensivas por parte delas. Nesse cenário, as “killer acquisitions”
se tornam um tópico relevante, pois podem eliminar futuros concorrentes disruptivos ou afetar a
competição no setor financeiro brasileiro.
Objetivo: o presente estudo tem como objetivo analisar se atos de concentração no setor financeiro
brasileiro selecionados, como Ágora-Bradesco e XP-Itaú, podem ser entendidos como ‘killer
Editor responsável: Prof. Dr. Victor Oliveira Fernandes, Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade), Brasília, DF,
Brasil. Lattes: http://lattes.cnpq.br/5250274768971874. ORCID: https://orcid.org/0000-0001-5431-4142.
1 Recebido em: 12/12/2023 Aceito em: 06/06/2024 Publicado em: 19/06/2024
2 Bacharel em Economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro e Mestre em Economia com ênfase em Finanças
pela Escola Brasileira de Economia e Finanças da Fundação Getúlio Vargas.
E-mail: lfabreu95@gmail.com Lattes: http://lattes.cnpq.br/1653144445361432 ORCID: https://orcid.org/0009-0006-6962-9175
3 Técnico de Planejamento e Pesquisa do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada e professor da Escola Brasileira
de Economia e Finanças da Fundação Getúlio Vargas. Doutor em Economia - Université de Toulouse I Sciences Sociales e
Graduação em Ciências Econômicas pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.
E-mail: jose.feres@fgv.br Lattes: http://lattes.cnpq.br/0860160432390224 ORCID: https://orcid.org/0000-0003-3024-3823
4 Professor Titular - Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, Pesquisador do CNPq. PhD em
Economia pela University of Illinois - Urbana-Champaign e Graduação em Economia pela Universidade Federal de Pernambuco.
E-mail: eribeiro@ie.ufrj.br Lattes: http://lattes.cnpq.br/8025102145074887 ORCID: https://orcid.org/0000-0003-4032-9962
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ABREU, Luiz Felipe Bittencourt de; FÉRES, José Gustavo; RIBEIRO, Eduardo Pontual. Killer
acquisitions no setor financeiro brasileiro? Uma análise ex-post dos casos Ágora-Bradesco e
XP-Itaú. Revista de Defesa da Concorrência, Brasília, v. 11, n. 2, p. 129-150, 2024.
https://doi.org/10.52896/rdc.v12i1.1082
acquisitions’ à luz dos desafios e teorias de dano das inovações e de mercados digitais. É importante
ressaltar que ambas as transações envolveram a aquisição de empresas possivelmente 'mavericks', o
que amplia o interesse na análise.
Método: a pesquisa buscou utilizar a teoria do dano das ‘killer acquisitions’ para fazer uma análise
dos casos Ágora-Bradesco e XP-Itaú.
Conclusões: os estudos de caso da Ágora-Bradesco e XP-Itaú proporcionam uma compreensão
valiosa sobre a possibilidade de práticas de ‘killer acquisitions’ no mercado financeiro brasileiro.
No caso da Ágora, a aprovação sem restrições pelo Cade levantou preocupações devido a lacunas
na análise dos mercados relevantes, caracterização como ‘maverick’ e na competição futura, dada
a posição de liderança da Ágora em um segmento em rápido crescimento. A empresa perdeu força
competitiva após a aquisição. Em contrapartida, a análise e ação do Cade na aquisição da XP pelo
Itaú, quase uma década depois, adotou uma abordagem diferente com a implementação de remédios
comportamentais e restrições para manter a XP competitiva, classificando-a como uma empresa
‘maverick’. A atuação conjunta do Cade com o Banco Central desempenhou um papel fundamental na
mitigação dos possíveis efeitos de uma possível ‘killer acquisition’ no mercado financeiro brasileiro,
com a XP mantendo ou expandindo suas atividades. Além disso, essa abordagem está em linha com
a tendência global de maior vigilância nos mercados digitais, enfatizando a importância de preservar
a inovação e a concorrência potencial.
Palavras-chave: killer acquisitions; Ágora-Bradesco; XP-Itaú; mercados digitais.
STRUCTURED ABSTRACT
Context: In recent years, digitization and technological innovation have transformed key sectors of the
economy and revolutionized the way consumers interact with products and services. Simultaneously,
they have triggered antitrust discussions due to the acquisition of smaller competitors, potentially
leading to "killer acquisitions." This concern extends to the Brazilian financial market, which is
undergoing significant changes. Innovative companies and the so-called process of "unbanking"
threaten the dominance of traditional financial institutions, prompting them to consider strategic
defensive acquisitions. In this scenario, "killer acquisitions" become a relevant topic as they could
eliminate future disruptive competitors and impact competition in the Brazilian financial sector
Objective: This study aims to analyze whether selected mergers and acquisitions in the Brazilian
financial sector, such as Ágora-Bradesco and XP-Itaú, can be understood as 'killer acquisitions'
considering the challenges and theories of harm of innovation and digital markets'. It is important to
emphasize that both transactions involved the acquisition of potentially 'maverick' companies, which
further enhances the interest in the analysis.
Method: The research aimed to apply the 'killer acquisitions' theory of harm to analyze the Ágora-
Bradesco and XP-Itaú cases.
Conclusions: The case studies of Ágora-Bradesco and XP-Itaú provide valuable insights into the
possibility of 'killer acquisitions' practices in the Brazilian financial market. In the Ágora case, the
unconditional approval by Cade raised concerns due to gaps in the analysis of relevant markets,
characterization as a 'maverick,' and potential impact on future competition, given Ágora's leading
position in a rapidly growing segment. The company experienced a loss of competitive strength
131
following the acquisition. On the other hand, the analysis and actions taken by Cade in Itaú's acquisition
of XP, almost a decade later, took a dierent approach by implementing behavioral remedies and
restrictions to maintain XP's competitiveness, classifying it as a 'maverick.' The collaborative eorts
of Cade with the Central Bank played a crucial role in mitigating potential eects of a possible 'killer
acquisition' in the Brazilian financial market, with XP either maintaining or expanding its operations.
Furthermore, this approach aligns with the global trend of increased scrutiny in digital markets,
emphasizing the importance of preserving innovation and potential competition.
Keywords: killer acquisitions; Ágora-Bradesco; XP-Itaú; digital markets.
Classificação JEL: K21; G34.
Sumário: 1. Introdução; 2. Referencial Teórico: inovação,
plataformas e competição; 2.1. Killer Acquisitions; 3.
Estudos de Caso; 3.1. Ato de Concentração – Ágora e
Bradesco; 3.1.1 Estrutura; 3.1.2. Evolução da Ágora pós-Ato
de Concentração; 3.1.3 Avaliação da aquisição da Ágora
pelo Bradesco sob a ótica das Killer Acquisitions; 3.1.4.
Desenvolvimento da Ágora após a aquisição e Cenário
contrafactual; 3.1.5 Conclusão; 3.2. Ato de concentração
– XP e Itaú; 3.2.1. Estrutura da operação e remédios; 3.2.2.
Avaliação do Banco Central do Brasil (BCB); 3.2.3. Evolução
da empresa após ACCs; 3.2.4. Análise da aquisição de
ações de XP pelo Itaú sob a ótica das Killer Acquisitions
e comentários finais sobre o ato de concentração; 4.
Comentários Finais; Referências.
1. INTRODUÇÃO
Os principais setores da economia têm experimentado profundas transformações tecnológicas
nos últimos anos, especialmente com a consolidação de grandes empresas de tecnologia como
Amazon, Alphabet, Apple e Meta. Essas empresas revolucionaram a forma como os consumidores
interagem com produtos e serviços, dominando mercado e criando modelos de negócio disruptivos.
Com o uso intensivo de dados e algoritmos, conseguiram oferecer soluções inovadoras e conquistar
uma base massiva de usuários ao redor do mundo. (PETIT; TEECE, 2021, p. 1).
Ao mesmo tempo que trouxeram benefícios ao consumidor, essas empresas tornaram-se
ponto focal de discussões antitruste em várias jurisdições pela sua postura agressiva ao adquirir
empresas menores, especialmente startups. Essas aquisições seriam estratégicas para consolidar seu
domínio nos mercados e garantir vantagens competitivas. No entanto, essas práticas têm levantado
preocupações antitruste sobre o possível impacto negativo na concorrência, o que tem sido objeto
de escrutínio pelas autoridades antitruste (HOLMSTRÖM et al., 2019, p. 20).
As aquisições eliminatórias, ou killer acquisitions no original em língua inglesa, estão no
cerne da discussão, em que empresas já estabelecidas e com grande poder de mercado adquirirem
concorrentes com intuito de descontinuar projeto inovadores e evitar a competição futura. (CMA,
2021, p. 40).
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ABREU, Luiz Felipe Bittencourt de; FÉRES, José Gustavo; RIBEIRO, Eduardo Pontual. Killer
acquisitions no setor financeiro brasileiro? Uma análise ex-post dos casos Ágora-Bradesco e
XP-Itaú. Revista de Defesa da Concorrência, Brasília, v. 11, n. 2, p. 129-150, 2024.
https://doi.org/10.52896/rdc.v12i1.1082
Nessa discussão, o mercado financeiro brasileiro não está imune às transformações trazidas
pela crescente digitalização e inovação tecnológica, sendo inseridas nesse contexto com a rápida
adoção de novas tecnologias e modelos de negócios disruptivos. As transformações verificadas nos
últimos anos não foram conduzidas por grandes bancos (PARTYKA; LANA; MARCON, 2020, p. 5), mas por
empresas que levaram um modelo de negócio diferente para o mercado, como a XP Investimentos.
Essas empresas conseguiram conquistar uma fatia significativa do mercado e têm o potencial para
ameaçar o domínio das instituições financeiras tradicionais em alguns mercados.
A rápida ascensão desses agentes inovadores poderia desencadear respostas estratégicas
das grandes instituições, incluindo a possibilidade de aquisições para neutralizar a concorrência
emergente. Assim, as killer acquisitions tornam-se um tema relevante, uma vez que podem resultar
na eliminação de futuros concorrentes com perfil disruptivo e prejudicar a dinâmica competitiva do
setor financeiro brasileiro.
O presente estudo tem como objetivo central a análise de importantes atos de concentração
no mercado financeiro brasileiro, sob a lente das aquisições eliminatórias com enfoque em empresas
maverick
5
. Entendendo as características de plataformas, inovação e competição e a teoria do dano
da killer acquisitions, temos uma estrutura analítica para avaliar os estudos de caso tratados: a
aquisição da Ágora Corretora pelo Bradesco BBI e aquisição de parte da XP Investimentos pelo Itaú.
O artigo se coloca como uma avaliação ex-post de atos de concentração. Aqui a avaliação se
constitui em um estudo de caso detalhado, ao invés de estudo econométrico, como Santos (2015) e
Severino e Resende (2020). A vantagem do estudo de caso está na possibilidade explorar dimensões
não quantitativas ou múltiplas dimensões quantitativas do caso. A desvantagem está na ausência de
modelagem econométrica com controle de erros do tipo I e tipo II nas conclusões.
A discussão sobre inovação e concentração (e.g., FEDERICO; LANGUS; VALLETTI, 2017), traz luz
à experiência do mercado de investimentos no Brasil, em que as principais transformações recentes
não foram promovidas pelos incumbentes. Muitas destas transformações exploram o modelo de
plataformas digitais, com descentralização da ação via agentes de negócios autônomos e investidores.
A discussão sobre inovação e plataformas multilaterais é essencial nesse debate, uma vez
que norteiam importantes discussões no campo da política antitruste sobre Killer Acquisitions.
Essas aquisições estratégicas envolvem empresas já estabelecidas adquirindo startups, não apenas
para frear sua pressão competitiva atual, mas principalmente para eliminar a possibilidade dessas
empresas se tornarem concorrentes futuros. Dessa forma, o objetivo central desse tipo de aquisição
é o de eliminar projetos inovadores e interromper o desenvolvimento de tecnologias e produtos que
poderiam, em um cenário competitivo, ameaçar a posição dominante das empresas incumbentes
(e.g., OECD, 2020b).
As operações em questão se diferenciam da maior parte dos estudos relativos às Killer
Acquisitions que se concentram na aquisição de empresas nascentes e ainda não atingiram os critérios
para notificação da transação às autoridades antitruste (FAYNE; FOREMAN, 2020). Na situação dos atos
de concentração envolvendo XP e Ágora, essas já estavam consolidadas no mercado e desafiavam
5 “Empresas Mavericks são aquelas que apresentam um nível de rivalidade do tipo disruptivo. Geralmente são
empresas com um baixo custo de produção e uma baixa precificação que força os preços de mercado para baixo ou empresas
que se caracterizam por sua inventividade e estimulam a permanente inovação no segmento em que atuam. Nesse sentido, sua
presença independente no mercado pode disciplinar os preços das empresas com maior market share” (BRASIL, 2016, p. 51).
133
as estruturas bancárias tradicionais com suas abordagens inovadoras de negócios. Incluí-las como
mavericks na análise da teoria do dano das killer acquisitions traz uma contribuição valiosa ao
debate, pois oferece perspectiva sobre práticas anticompetitivas destas empresas incumbentes.
Este artigo está dividido em três seções: a primeira traz o marco teórico para a análise
realizada, a segunda contém a análise dos casos em si e por fim, tecem-se comentários finais.
2. O DILEMA DOS LEILÕES E A APRESENTAÇÃO DA DISCUSSÃO
A discussão sobre inovação está intrinsecamente conectada à teoria das killer acquisitions. À
medida que empresas inovadoras surgem no mercado, muitas vezes elas se tornam alvos de aquisição
por parte de concorrentes estabelecidos. Essas aquisições podem ser motivadas pelo desejo de
eliminar a concorrência futura ou adquirir tecnologias promissoras para consolidar a posição no
mercado. No entanto, essa prática levanta preocupações sobre os impactos na inovação, uma vez que
empresas inovadoras podem perder sua independência e capacidade de continuar desenvolvendo
soluções disruptivas. Assim, é fundamental entender a dinâmica da inovação e sua relação com a
concentração de mercado (SHAPIRO, 2011; FEDERICO; MORTON; SHAPIRO, 2020).
Deve-se destacar a preocupação de que startups com potencial para ameaçar a posição de
mercado ou o modelo de negócio de empresas incumbentes possam ser adquiridas com o intuito de
serem descontinuadas ou neutralizadas após a aquisição (SCHWEITZER et al., 2018, p. 122). Logo, pode
ser economicamente vantajoso para uma empresa incumbente seguir a estratégia de aquisição de
empresas inovadoras ao invés de investir para concorrer com elas. Um ponto de atenção importante
para as autoridades é no que diz respeito à análise de empresas maverick, uma vez que são empresas
inovadoras, com potencial de disrupção do mercado.
A inovação pode ser mais fácil dentro de um contexto de digitalização dos negócios, em um
ambiente onde operam plataformas multilaterais (EVANS; SCHMANLENSEE, 2015, p. 2). Estruturas de
plataforma são encontrados em mercados nos quais ocorre um feedback entre os diversos lados
envolvidos. Uma plataforma de investimentos ilustra o fenômeno do feedback positivo entre os
diferentes participantes. A disponibilidade de uma ampla variedade de títulos e produtos financeiros
atrai investidores, o que, por sua vez, impulsiona o crescimento do capital investido e a geração de
receitas para a plataforma. Esse sucesso atrai o interesse de mais empresas interessadas em oferecer
seus instrumentos financeiros, resultando em uma maior diversidade de opções. Assim, o feedback
positivo desempenha um papel importante no funcionamento e no potencial de uma plataforma de
investimentos.
Além de efeitos de rede cruzados, OECD (2022), inter alia, destaca características destes
negócios. As empresas inseridas nos mercados digitais se beneficiam de economias de escala e
de escopo, uso massivo de dados, custos de mudança, assim como utilizam-se "preços zero" ou
extremamente baixos, como forma de atrair novos usuários e conseguir auferir receitas por meio de
outras fontes, como publicidade ou vendas de produtos complementares.
Um exemplo de “preços zero” a ser destacado nos mercados financeiros é a política de
corretagem zero para investimentos em ações, em que a Clear Corretora foi pioneira na disponibilização
desse serviço para sua base de clientes. Em suma, os clientes são atraídos para utilização da plataforma
sob o argumento que não precisarão pagar a corretagem de ações, e a plataforma de investimentos
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ABREU, Luiz Felipe Bittencourt de; FÉRES, José Gustavo; RIBEIRO, Eduardo Pontual. Killer
acquisitions no setor financeiro brasileiro? Uma análise ex-post dos casos Ágora-Bradesco e
XP-Itaú. Revista de Defesa da Concorrência, Brasília, v. 11, n. 2, p. 129-150, 2024.
https://doi.org/10.52896/rdc.v12i1.1082
consegue gerar um cross-selling ao disponibilizar outros tipos de ativos e serviços pagos. No caso
da Clear, por possuir clientes com perfil trader (CLIENTES..., 2022), esses são atraídos para utilização
de plataformas profissionais de negociação pagas e que, para operar através delas, há custos fixos
e variáveis. No próprio site da corretora Clear, é possível verificar situações em que há cobrança de
taxas, como em cenários de zeragem compulsória, em que as posições do investidor são “zeradas” ao
atingir determinado limite de risco sugerido pela corretora
Inovações disruptivas fazem parte desse grupo de atributos, de modo que setores inteiros da
economia sejam transformados. Essas inovações são marcas de grandes empresas como Alphabet,
Amazon, Meta, Microsot e Apple, mas também emergem a partir do surgimento de empresas maverick
(BRASIL, 2016). Não seria demais assumir que todas estas surgiram como empresas maverick. De
um lado, as inovações proporcionadas por essas empresas criam oportunidades e impulsionam o
crescimento econômico. De outro, elas tornam a análise antitruste ainda mais desafiadora para as
autoridades e costumam promover uma concentração de mercado.
A teoria do dano das killer acquisitions apresenta preocupações com relação à sobreposições
horizontais, sendo essas aquisições de natureza horizontal. Elas ocorrem quando uma empresa
expande sua atuação em determinado mercado, ao realizar aquisições de outras que atuam no mesmo
segmento ou que oferecem produtos ou serviços semelhantes (BRASIL, 2016, p. 52). Essa estratégia
ajuda a fortalecer a posição dominante da empresa e alcançar bases de usuários que antes não
teriam acesso.
As aquisições de conglomerado envolvem a compra de empresas de diferentes setores
ou indústrias, com objetivo de diversificar as operações e obter acesso a novos mercados (OECD,
2020a, p. 7). Também podem trazer uma série de vantagens competitivas, como a eliminação de
concorrentes e a integração de novas tecnologias. Sorkin (2017) traz o exemplo da aquisição da rede
de supermercados Whole Foods pela Amazon, permitindo a expansão de sua presença no setor de
varejo físico, especificamente no setor de alimentos.
2.1. Killer acquisitions
Cunningham, Ederer e Ma (2021) definem killer acquisitions como a aquisição, por parte da
empresa já estabelecida, de empresas concorrentes visando descontinuar projetos inovadores e
evitar competição futura. A teoria do dano das killer acquisitions se refere a uma categoria específica
de aquisições que ocorrem no contexto da competição potencial. Este conceito é utilizado para
descrever interações competitivas que envolvem pelo menos uma empresa com potencial para entrar
ou expandir a concorrência com outras empresas. A fusão poderia implicar na perda da competição
futura entre as empresas (CMA, 2021, p. 40).
A eliminação de projetos inovadores para o mercado é a preocupação antitruste das killer
acquisitions. A empresa incumbente tem maior incentivo para adquirir e eliminar empresas inovadoras
em mercados menos competitivos, onde o incumbente tem mais a perder se a inovação da empresa
for desenvolvida com sucesso. O cenário contrafactual com essa suposição de inovação demonstra
sua essencialidade para a teoria, uma vez que as grandes empresas de tecnologia têm a busca pela
inovação profundamente integrada à sua estratégia de negócios. Elas não se contentam apenas em
competir no mercado em que operam, mas têm o objetivo de transformá-lo por meio de avanços
135
tecnológicos e ideias inovadoras (ZOFFER, 2019, p. 310). Logo, analisar se empresa a ser adquirida tem
potencial de se tornar uma empresa maverick, competidor disruptivo e até mesmo sua probabilidade
de ser adquirida por outro competidor atual ou futuro, é pertinente para a teoria do dano das killer
acquisitions
Antes de partir para os estudos de caso, deve ser feita a análise dos elementos que serão
relevantes para suas avaliações sob a ótica das aquisições eliminatórias. O primeiro passo seria
traçar uma expectativa sobre o que poderia acontecer na ausência da fusão, ou seja, um contrafactual
relevante (OECD, 2020b, p. 23). Assim, a análise deveria ser capaz de responder se o alvo continuaria
independente e, caso positivo, quão forte e competitivo seria e quais mecanismos utilizaria para
conseguir financiamento. Por último, deve-se examinar se, na ausência da fusão, o cenário em que o
incumbente adquire uma empresa diferente resultaria no desenvolvimento de sua própria versão do
produto, ou se ocorreria a entrada disruptiva de outro concorrente no mercado.
De acordo com Holmström et al. (2019, p. 17) e Bundeskartellamt (2016, p. 28), a principal
questão para o controle de fusões em mercados digitais com suspeita de aquisições eliminatórias
é como definir corretamente um mercado relevante, especialmente quando a inovação ocorre em
áreas não totalmente identificadas, e possíveis futuros concorrentes ainda não estão ativos em um
mercado estritamente delimitado. A definição desses mercados de forma mais ampla pode endereçar
essa questão, desde que as empresas estejam ativas. Há também uma abordagem alternativa para
mercados relevantes proposta por Gilbert e Sunshine (1995), focada em mercados de inovação,
delimitados a partir da inovação central ao caso.
3. ESTUDOS DE CASO
Nesta seção foi realizado um estudo de caso de dois atos de concentração que poderiam
ter sido avaliados à luz da teoria do dano das killer acquisitions pelas autoridades, dado o perfil
disruptivo de ambas as empresas adquiridas. Foi analisada a aquisição da Ágora pelo Bradesco em
2008 e a aquisição de parte da XP pelo Itaú em 2017, de modo que foi possível traçar um paralelo
entre os dois atos de concentração e avaliar o impacto dos remédios propostos ou a falta deles
pós-aquisição. Com dados diretos das empresas escassos, também foram usadas fontes secundárias
como notícias, documentos públicos divulgados pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica
(Cade) e Banco Central do Brasil (BCB), denúncias de concorrentes e entrevistas com ex-executivos
das empresas para examinar os impactos pós-aquisição.
Nos estudos de casos que serão analisados, as duas empresas, Ágora e XP Investimentos, já
tinham se consolidado no mercado, eram líderes em seus segmentos de atuação e incomodavam as
estruturas bancárias tradicionais. Com modelos de negócio inovadores, a inclusão dessas empresas
como mavericks sob o arcabouço da teoria do dano das killer acquisitions pode enriquecer o
debate a respeito do tema e fornecer insumos para futuras condutas anticompetitivas de empresas
incumbentes no mercado. Ou seja, incluir neste debate não somente a aquisição de empresas
nascentes, mas também de grandes agentes disruptivos.
Um ponto útil nas análises subsequentes é a observação das mudanças ocorridas pós-fusão.
De acordo com Ivaldi, Petit e Unekbas (2023), para que hipótese de uma aquisição assassina ser
válida, após a fusão, deve haver:
136
ABREU, Luiz Felipe Bittencourt de; FÉRES, José Gustavo; RIBEIRO, Eduardo Pontual. Killer
acquisitions no setor financeiro brasileiro? Uma análise ex-post dos casos Ágora-Bradesco e
XP-Itaú. Revista de Defesa da Concorrência, Brasília, v. 11, n. 2, p. 129-150, 2024.
https://doi.org/10.52896/rdc.v12i1.1082
(i) Desaparecimento dos produtos da empresa adquirida;
(ii) Enfraquecimento das empresas concorrentes;
(iii) Redução ou ausência de entrada e inovação após a fusão.
Caso uma das três mudanças ocorra, a fusão poderia ser enquadrada na teoria do dano das
killer acquisitions.
3.1. Ato de concentração – Ágora e Bradesco
Até o ato de concentração entre Itaú e XP, a transação com maior valor de mercado entre
uma Corretora de Valores Mobiliários e um grande Banco havia sido a aquisição da Ágora CCTVM
pelo Bradesco. O Ato de Concentração envolveu a incorporação das ações da Ágora Holdings S.A.
(e, de forma indireta, da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.) pelo Banco Bradesco
BBI S.A. No momento da transação, a relação preço-lucro da aquisição foi 21,3 vezes (PARTYKA; LANA;
MARCON, 2020, p. 5).
O interesse suscitado pelo Bradesco ocorreu em um momento em que o banco já possuía uma
extensa base de clientes no setor de varejo e observou um movimento de migração de investimentos
em renda fixa para renda variável, em um cenário de redução de taxas de juros. Dados os sistemas
de informática avançados da Ágora, como o Home Broker, agilidade operacional e equipes de
profissionais especializados, o Banco enxergou a oportunidade de aquisição (BRADESCO..., 2008).
A Ágora Investimentos foi fundada em 1993 e se destacou como uma empresa inovadora no
mercado financeiro brasileiro. De acordo com seu site oficial, foi pioneira ao lançar a ferramenta
Home Broker no Brasil, viabilizando negociação de ações por meio de sistemas eletrônicos (QUEM...,
2023).
Em 2008, a Ágora Investimentos consolidou sua posição como líder do segmento de Home
Broker no país. A corretora carioca possuía cerca de 70 mil clientes, sendo 40 mil deles ativos, e
movimentava um volume financeiro através da ferramenta de aproximadamente 43,71 bilhões, o que
representava três vezes mais do que a segunda colocada (Bradesco Corretora, com R$ 14,17 bilhões).
Nesse período, somando-se o volume transacionado das outras três maiores corretoras do país
(Bradesco, Título e Banif), não alcançava o patamar da Ágora (CAMARGO, 2008).
O trunfo que impulsionou a liderança da Ágora foi sua condição de ser inovadora ao oferecer
uma ferramenta que simplificava a entrada de pessoas físicas na bolsa de valores, com a oferta de
tecnologia e serviços adicionais, tornando-a referência e destaque. Seus investimentos em tecnologia
contribuíram para a fidelização de sua base de investidores. Dadas as características supracitadas,
a aquisição da Ágora pelo Bradesco é relevante para o estudo das killer acquisitions, especialmente
por ser uma empresa inovadora, que promoveu transformações importantes no mercado em que
atuava e que potencialmente poderia ter sido enquadrada como uma empresa maverick.
3.1.1. Estrutura
No que tange aos mercados relevantes para análise da operação, na análise do Sistema
Brasileiro de Defesa da Concorrência (SBDC) da operação foram avaliados os mercados de
137
corretagem na Bovespa e na BM&F. No primeiro, a Ágora possuía cerca de 7,7% de participação, sendo
a segunda com maior participação de mercado e o Bradesco figurava apenas como décimo terceiro
neste mercado. Pós-operação, as instituições virariam líderes de mercado com cerca de 10% de
participação. No caso do mercado de BM & F (Bolsa de Mercadorias e Futuros), a Ágora e o Bradesco
possuíam somente 3,86% e 0,44% de participação de mercado, respectivamente. Essas participações
representam um controle de parcela de mercado inferior ao limite de 20% estabelecido pelo Guia
SEAE-SDE, de modo que não haveria viabilidade para o exercício unilateral de poder de mercado.
Além de pulverizados, na visão do Cade, os mercados em questão apresentavam intensa concorrência
e taxas de crescimento significativas, com entrada provável, tempestiva e efetiva (BRASIL, 2008, p. 48-
49, p. 88, p. 169-179). Assim, a operação foi aprovada sem restrições pelo Cade (2008, p. 179). Contudo,
é importante ressaltar que a ferramenta do Home Broker não foi utilizada como critério para delinear
o mercado de corretagem de valores mobiliários.
3.1.2. Evolução da Ágora pós-Ato de Concentração
Mesmo sendo um agente inovador no mercado, na prática, o que se observou é que mesmo
com a injeção de capital, nos anos subsequentes à aquisição a Ágora perdeu espaço no mercado
para outros concorrentes. Ao adquirir a Ágora, o Bradesco decidiu intensificar seu ingresso em um
mercado que estava tradicionalmente menos focado, no caso, as atividades de corretagem de valores
mobiliários. Naquele momento, a corretora era líder de mercado no segmento de pessoa física e
negociava cerca de R$ 63 bilhões através de seu Home Broker. Contudo, o que se observa nos anos
seguintes, com exceção dos anos de 2009 e de 2010, é uma queda considerável no volume negociado.
Ainda que haja fatores macroeconômicos do período que possam ter influência nesta diminuição do
volume negociado, com resultados negativos, houve crescimento do volume negociado no período
no mercado em geral (Quadro 1).
Quadro 01 - Evolução Ágora CCTVM
Fonte: Elaborado pelo autor com base em dados dos relatórios trimestrais do Bradesco, 2023. Fontes/
legenda:
A)https://br.financas.yahoo.com/quote/%5EBVSP/
history?period1=1656847321;period2=1688383321;interval=1mo;filter=history;frequency=1mo;includeAdjustedClose=true
B) https://bvmf.bmfbovespa.com.br/indices/ResumoVariacaoAnual.aspx?Indice=IBOV;idioma=pt-br
C) https://www.bradescori.com.br/informacoes-ao-mercado/central-de-resultados/
Ano de referência Volume negociado
A
(Home
Broker) (em milhões de R$)
Variação do
Índice Bovespa
B
Volume Negociado (BM;F e
Bovespa)
C
(em milhões de R$)
2008 R$ 63.037 - 41,22% R$ 456.835
2009 R$ 73.274 82,66% R$ 375.354
2010 R$ 64.888 1,04% R$ 444.113
2011 R$ 38.502 - 18,11% R$ 581.533
2012 R$ 37.149 7,40% R$ 747.440
2013 R$ 37.106 -15,50% R$ 1.198.609
2014 R$ 28.612 - 2,91% R$ 883.074
2015 R$ 21.922 - 13,31% R$ 858.856
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ABREU, Luiz Felipe Bittencourt de; FÉRES, José Gustavo; RIBEIRO, Eduardo Pontual. Killer
acquisitions no setor financeiro brasileiro? Uma análise ex-post dos casos Ágora-Bradesco e
XP-Itaú. Revista de Defesa da Concorrência, Brasília, v. 11, n. 2, p. 129-150, 2024.
https://doi.org/10.52896/rdc.v12i1.1082
Além dos números que demonstram perda de mercado por parte da Ágora, há notícias mais
recentes que indicam falta de investimento do Bradesco na corretora, o que ajuda a explicar a queda
do volume negociado. Segundo Flach (2019), o vice-presidente do Bradesco, Cassiano Scarpelli,
admite que houve falta de investimento na plataforma no segmento de pessoas físicas e que iriam
trilhar um caminho para injetar maior capital e modernizar a corretora, inclusive segregando suas
operações do banco.
Helio Pio (2023)
6
, sócio e executivo da corretora entre 2008 e 2015, comentou que no período
prévio à aquisição, todo o processo decisório estava concentrado na Ágora, o que trazia uma agilidade
grande para o negócio. Contudo, ao ser adquirida, aos poucos a empresa perdeu sua independência,
a ponto de ter tanto sua estrutura de tecnologia como de compliance subordinada ao Bradesco. Ou
seja, entendeu que houve um processo de burocratização da corretora no mesmo momento em que a
XP começava a se destacar no mercado com um modelo de negócio disruptivo, como será analisado
mais adiante.
Roberto Rocha (2023)
7
, um dos sócios fundadores da Ágora, destacou que pós-aquisição,
houve uma perda de "DNA" da Ágora. Com a compra do Bradesco, a Ágora virou, em suas palavras,
um "braço" do Banco. A velocidade na inovação, que era um dos principais diferenciais competitivos,
passou a estar subordinada a decisões estratégicas do Bradesco e a concorrer com outras áreas
internas, inclusive da própria Bradesco Corretora.
3.1.3. Avaliação da aquisição da Ágora pelo Bradesco sob a ótica das killer
acquisitions
Para ser possível avaliar a aquisição da Ágora pelo Bradesco sob a ótica das Killer Acquisitions,
é necessário ter em mente que o ato de concentração ocorreu em um contexto de mercado anterior
ao cenário pós-transformação digital do setor financeiro. Os grandes bancos concentravam a maioria
das transações financeiras, a revolução promovida pelas fintechs e startups ainda estava em um
estágio embrionário e havia uma baixa inclusão financeira na área de investimentos. Traçar uma
visão retrospectiva sobre a forma que o Cade eventualmente poderia ter atuado naquela ocasião
deve ser feita com cautela, uma vez que a maioria do referencial teórico relacionado às aquisições
eliminatórias não estava disponível para análise antitruste. Contudo, realizar essa discussão com um
olhar detido na inovação e seus impactos sobre bem-estar do consumidor pode fornecer insumos
para uma melhor análise de futuras aquisições potencialmente anticompetitivas no mercado
financeiro brasileiro.
Uma primeira discussão é referente ao mercado relevante de corretagem de valores
mobiliários. Por mais que fosse desconcentrado e concorrido, com a Ágora ocupando o segundo
lugar, não foi analisada a concentração com base somente em transações realizadas através do Home
Broker, como um mercado relevante individualizado.
As operações de Home Broker poderiam ser consideradas diferentes das operações usuais,
uma clara diferenciação de produto. Mesmo não considerando um mercado relevante separado,
6 Trecho da entrevista com Helio Pio fornecida por telefone ao primeiro autor no dia 02/06/2023.
7 Trecho da entrevista com Roberto Rocha fornecida por telefone ao primeiro autor no dia 30/06/2023.
139
poder-se-ia entender a rivalidade relevante ao caso neste segmento de mercado como central para
análise e diferente das forças competitivas do mercado relevante de corretagem como um todo.
Possíveis preocupações relacionadas à inovação após o ato de concentração poderiam
ter sido levantadas. Ainda que teoria do dano das killer acquisitions estivesse em estágio inicial,
a utilização da abordagem de Gilbert e Sunshine (1995, p. 95) poderia ter sido útil ao considerar o
mercado corretagem de valores mobiliários de operações realizadas através do home broker como um
“mercado inovador”, diferenciando-o dos mercados tradicionais. Assim, a fusão poderia ter impactos
diretos sobre a inovação, pois havia sobreposições nesse mercado. Ou seja, os investimentos em
pesquisa e desenvolvimento voltados para aprimoramento das soluções tecnológicas da Ágora
poderiam ser absorvidos pela estrutura do Bradesco, reduzindo o potencial de inovação da Ágora.
Outro ponto que poderia ter sido considerado é que o Bradesco era uma das maiores empresas
do país, com controles e estruturas internas mais rígidas em relação à Ágora. Conforme Penna (2014,
p. 66-67), a dependência de trajetória e a inércia organizacional poderia fazer com que o Bradesco
fosse resistente ou tivesse dificuldade na adoção de novas tecnologias e práticas inovadoras, mesmo
que isso fosse do seu interesse. Como verificado na seção 2.1.2 do presente artigo, dada a estrutura
da operação e perfil das empresas, a manutenção do ímpeto inovativo da Ágora era um desafio pós-
incorporação.
Conforme a definição do Cade (BRASIL, 2016, p. 51), a Ágora poderia ser uma maverick ao fazer
parte do grupo de empresas que "se caracterizam por sua inventividade e estimulam a permanente
inovação no segmento que atuam". A pressão nos preços não seria a principal discussão, uma vez que
havia outros concorrentes no mercado que possuíam políticas de cobrança de corretagem semelhante
ou até menor. A principal mudança estava nas ferramentas de tecnologia e análise disponíveis para
os clientes poderem realizar investimentos na bolsa de valores.
3.1.4. Desenvolvimento da Ágora após a aquisição
Com base nas informações apresentadas e cenário contrafactual ao longo da seção, é possível
perceber que a Ágora não manteve sua expansão e a posição de destaque no mercado de renda
variável. Embora fosse uma corretora inovadora e líder de mercado no segmento de pessoa física,
após a aquisição pelo Bradesco, a empresa perdeu espaço para concorrentes e enfrentou uma queda
considerável no volume negociado. Mesmo que a intenção do Bradesco não tenha sido a de eliminar
a empresa ou, ao menos, freá-la, é possível que essa aquisição tenha gerado impactos negativos
nesse mercado.
Nesse contexto, segundo a OECD (2020b, p. 29) a coleta de evidências sobre o possível
caminho de desenvolvimento e crescimento da Ágora após aquisição é uma ferramenta interessante
para avaliar se houve uma possível killer acquisition e dano à concorrência, mesmo que a resposta
final seja negativa. No entanto, ao adotar uma perspectiva contrafactual, considerando a inexistência
de concorrentes disruptivos, percebe-se que tal cenário potencialmente acarretaria danos aos
consumidores e poderia atrasar o movimento de “desbancarização”.
No que tange à falta de danos à concorrência, ela pode estar associada à consolidação de
uma empresa maverick nos anos subsequentes, a XP, conforme será apresentado no estudo de caso
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subsequente. Em um cenário sem esse fator, é possível que os consumidores tivessem sido impactados
de forma negativa. Isso denota a importância da análise do que poderia acontecer na ausência da
fusão, de modo a avaliar a força da ameaça concorrencial que a empresa poderia desempenhar
naquele mercado ou até mesmo em mercados futuros que ainda não estivesse inserida, conforme
sugerido pela OECD (2020b, p. 23).
3.1.5. Conclusão
Analisar uma concentração que ocorreu em 2008 à luz da teoria do dano das killer acquisitions
traz o desafio de evitar uma visão retrospectiva que poderia enviesar sua análise. Ainda assim, há
lições importantes que podem ser aprendidas com a aquisição da Ágora pelo Bradesco.
Um primeiro ponto a ser analisado é que o home broker da Ágora não desapareceu nos anos
subsequentes e continuou no mercado com um número significativo de clientes. Porém, é evidente
que após a absorção pelo Bradesco, a Ágora teve seu crescimento impactado. Não houve eliminação
do produto, mas pode-se argumentar que houve redução da intensidade da inovação como veremos
na seção 2.2, na comparação com outras empresas.
Um segundo ponto a ser analisado é o fato de o mercado ter continuado concorrido após
a aquisição e não ter havido enfraquecimento das empresas concorrentes. Contudo, é necessário
frisar que potencialmente a concorrência teria sido comprometida se não fosse a entrada de outro
agente inovador, agindo como uma maverick, no caso, a XP Investimentos. Isso também fez com
que não tivesse dano ao bem-estar do consumidor, uma vez que o mercado continuou dinâmico e
possibilitando a entrada de novos agentes inovadores que melhoraram os serviços financeiros para
a população.
Em suma, percebe-se que uma análise mais aprofundada em relação à inovação poderia
ter sido realizada, mesmo que na época não houvesse todo o referencial teórico referente às killer
acquisitions. Isso poderia trazer uma maior compreensão dos impactos potenciais da aquisição no
mercado e no desenvolvimento tecnológico do setor.
3.2. Ato de concentração – XP e Itaú
A XP Investimentos, estabelecida em 2001 como um escritório de Agentes Autônomos de
Investimentos
8
(AAI), apresentou um modelo de negócio disruptivo que desafiou o tradicional mercado
de produtos de investimentos dominados por grandes bancos. A empresa se tornou um elemento
central no processo de "desbancarização" ocorrido na década de 2010 e contestou um mercado de
produtos de investimentos altamente concentrados nas mãos de poucos grandes bancos.
De acordo com o formulário submetido pela XP à Nasdaq em seu Initial Public Oering (IPO),
8 Segundo o artigo 1º da Instrução 497 da CVM, agente autônomo de investimento (AAI) é a pessoa natural, registrada
na forma desta Instrução, para realizar, sob a responsabilidade e como preposto de instituição integrante do sistema de
distribuição de valores mobiliários, as atividades de: I - prospecção e captação de clientes; II - recepção e registro de ordens e
transmissão dessas ordens para os sistemas de negociação ou de registro cabíveis, na forma da regulamentação em vigor; e III
- prestação de informações sobre os produtos oferecidos e sobre os serviços prestados pela instituição integrante do sistema
de distribuição de valores mobiliários pela qual tenha sido contratado (CVM, 2011)..
141
alguns fatores permitiram que a empresa se desenvolvesse e incomodasse as maiores instituições
do mercado financeiro. Primeiro, a disponibilização de uma plataforma de investimentos com ampla
variedade de produtos financeiros, diferentemente dos bancos tradicionais que por muitos anos
disponibilizavam para seus clientes somente produtos de investimentos do próprio banco, como
fundos de investimentos e títulos de renda fixa. Por meio de uma plataforma tecnológica, a XP pode
criar um ambiente em que era possível comprar produtos financeiros tanto da XP, como de outras
instituições financeiras, com os produtos próprios representando um percentual pequeno em relação
à oferta de outros produtos.
Ainda assim, a maior disrupção foi em seu modelo de negócio, com a criação de uma rede de
distribuição de produtos de investimento omnichanel
9
. Dessa maneira, foram realizadas aquisições
de outras corretoras de títulos e valores mobiliários com estruturas semelhantes à sua, como a Rico,
permitindo alcance maior junto a investidores iniciantes, e a Clear, focada em clientes que realizam
operações de day trade. Porém, nessa estrutura multicanais, a figura mais importante foram os
Agentes Autônomos de Investimento, que trouxeram capilaridade nacional para sua plataforma de
investimentos.
Ao incorporar essas estratégias, a XP se tornou uma empresa líder e inovadora no mercado
de distribuição de produtos de investimento, estabelecendo-se como uma opção diferenciada e
confiável para os investidores. Seu principal trunfo não esteve necessariamente vinculado a sua
tecnologia disruptiva, uma vez que outros concorrentes também possuíam plataformas digitais de
investimento, mas a uma visão diferenciada de distribuição de produtos de investimento (UNITED
STATES, 2019). Essas características distintivas reforçam a posição da XP como uma empresa maverick,
capaz de desafiar o status quo e promover mudanças significativas no cenário financeiro do país.
3.2.1. Estrutura da operação e remédios
No dia 11 de abril de 2017, foi enviada para aprovação a participação acionária do Itaú
Unibanco S.A no capital social da XP Investimentos S.A. sem a aquisição do controle societário.
Para a análise da operação, foram definidos 8 mercados relevantes sob a ótica do produto: i)
Corretagem de Valores; ii) Gestão de recursos de terceiros; iii) Administração de recursos de terceiros/
fiduciária; iv) Planos de previdência privada; v) Distribuição de produtos de investimento para o varejo;
vi) Seguros de vida; vii) Seguros habitacionais; viii) Corretagem de seguros. A dimensão geográfica dos
mercados relevante foi considerada nacional, dada a natureza das plataformas digitais (BRASIL, 2018).
De modo geral, houve entendimento do Cade que, nos mercados em que foi verificada a
sobreposição horizontal, não havia risco de aumento o poder de mercado em decorrência da operação.
Com base na análise convencional, apenas as integrações verticais relacionadas ao mercado de
distribuição de produtos de investimento apresentariam desafios concorrenciais.
Contudo, a operação possui algumas características que as afastam das suposições baseadas
nos índices de concentração econômica tradicionais, por uma das partes ser considerada uma
9 O omnichannel é a integração dos canais com a experiência do usuário, concentrando-se na marca e como esta é
percebida pelo consumidor. São utilizados diferentes dispositivos (celulares, smartphones, tablets, computadores) e canais
(online, oine) durante uma mesma jornada de compra (OKADA, 2016; GUISSONI, 2017).
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empresa Maverick, no caso, a XP Investimentos.
Na avaliação do ato de concentração, a Superintendência Geral do Cade considerou a XP
como uma empresa Maverick. A XP apresentava taxas de crescimento nos mercados de corretagem
de valores e distribuição de produtos de investimentos superiores aos demais agentes, trazendo uma
perspectiva futura de poder de mercado ainda maior. Ademais, era um capaz de exercer influência nos
preços das empresas com maior participação de mercado, especialmente no mercado de distribuição
de produtos de investimentos (BRASIL, 2018).
No que tange aos efeitos de rede, foram identificados tanto diretos como indiretos no
mercado de distribuição de produtos de investimento. Dessa maneira, um entrante teria dificuldade
em conseguir oferecer uma plataforma mais atrativa do que a XP, dada a variedade de produtos
disponíveis. Do lado da oferta, a XP também seria mais vantajosa para distribuição de seus produtos
de investimentos, uma vez que teria a maioria dos investidores concentrada. Uma forma de mitigar
tais efeitos, conforme já mencionado, seria com o Multihoming. Todavia, enquanto do lado dos
investidores a utilização de outra plataforma pode ser simples, do lado dos ofertantes a XP poderia
dificultar a partir de cláusulas de exclusividade. Assim, a partir do voto do conselheiro-relator Paulo
Burnier (BRASIL, 2018), identifica-se essa exigência como uma forte barreira à entrada e ao surgimento
de novos concorrentes no mercado.
O Cade identificou um possível enfraquecimento exercido pela XP no mercado de corretagem
e distribuição de produtos de produtos de investimento e a possibilidade da eliminação de uma
empresa maverick. O fato de o Itaú ter participação minoritária e a impossibilidade de assumir o
controle da XP, não seria fator mitigador das preocupações, sendo necessário um Acordo em Controle
de Concentrações (ACC) para aprovação. Este teve como ponto central a facilitação de utilização de
outras plataformas de investimento tanto do ponto de vista dos ofertantes como dos investidores,
ao terem sua portabilidade entre instituições simplificada. Além disso, teve como foco a manutenção
dos benefícios da plataforma XP para clientes atuais e futuros.
3.2.2. Avaliação do Banco Central do Brasil (BCB)
Além da análise do Cade, há a necessidade aprovação pelo BCB, uma vez que os requerentes
são entidades reguladas pela instituição. O BCB partiu da suposição que a operação em análise teria
sido realizada com objetivo do Itaú se defender e compensar os efeitos negativos devido à migração
de muitos investidores de sua plataforma fechada de investimentos para a plataforma aberta
oferecida pela XP.
O BCB caracterizou plataformas abertas de investimentos como mavericks. Isso fez com
que não apenas o impacto sobre a competição presente e os mercados relevantes imediatos fosse
importante, mas também na concorrência futura e em mercados correlatos.
O protagonismo do tema de concorrência potencial é visível na análise. O efeito sobre o
mercado de produtos bancários do Itaú, no momento do Ato de Concentração, era nulo pela XP
não atuar com atividades bancárias. Contudo, o BCB vislumbrou a possibilidade de, no futuro, a XP
poder oferecer produtos bancários, uma vez que os clientes tenderiam a concentrar seu consumo de
produtos financeiros em um só ofertante (BCB, 2019, p. 5).
143
Assim, o BCB entendeu que a operação seria pró-competitiva e poderia ser aprovada ao
avaliar seus riscos e benefícios, desde que fossem estabelecidas medidas compensatórias para
mitigar os riscos de impactos negativos na concorrência. Assim, houve a celebração de um outro ACC,
que estipulava obrigações para ambas as partes, em período maior do que o do Cade (BCB, 2019, p. 6).
As obrigações impostas ao Itaú incluíam a restrição de adquirir plataformas abertas de
investimentos e de obter participação acionária em empresas desse tipo de negócio, exceto nas
aquisições específicas das porcentagens do capital social da XP nas três fases iniciais previstas pela
operação. Além disso, o acordo proíbe expressamente a aquisição do capital social votante da XP
pelo Itaú e estabelece cláusulas que visam limitar a interferência do Itaú na administração da XP.
Essas cláusulas incluem a impossibilidade de indicar administradores, a proibição de acesso às bases
de dados da XP por parte do Itaú e a exclusão de representantes do banco em reuniões do grupo de
controle que ocorrem antes da assembleia geral de acionistas (BCB, 2019, p. 6).
3.2.3. Evolução da empresa após ACCs
O entendimento para as restrições para aprovação foi que os ACCs manteriam incentivos para
que a XP continuasse independente e não se submetesse aos interesses do Itaú como novo sócio.
Diferentemente do estudo de caso anterior, em que a Ágora teve seu modelo de negócio
absorvido pelo Bradesco e perdeu sua essência inovadora, a XP conseguiu se manter competitiva e
concentrar ainda mais o mercado. Em relação ao primeiro, a XP continuou competitiva no mercado
de Agentes Autônomos de Investimentos e o manteve como um foco de seu modelo de negócio. A XP
manteve liderança neste segmento, com cerca de 34% das empresas de agentes autônomos vinculados
à sua instituição ao final de 2022, em comparação a 43% no primeiro trimestre de 2021 (AAWZ, 2022).
Ao considerar a quantidade de profissionais, a XP possuía cerca de 68%, com um número cerca de três
vezes maior que o segundo colocado, o BTG Pactual, e vinte vezes maior do que o terceiro, o Banco
Safra. Ainda que possa ser argumentado que a XP perdeu participação no mercado, isso não se deve à
falta de investimentos no segmento, mas a entrada e fortalecimento de concorrentes, especialmente
do BTG Pactual.
Assim, é importante reforçar que, pós-aquisição, houve o crescimento e consolidação do
BTG Pactual, que começou a contestar poder de mercado da XP de forma significativa. Em inquérito
enviado ao Cade que investiga supostas infrações concorrenciais atribuídas à XP, é mencionada
a perda de 60 empresas de agentes autônomos da XP para o BTG (SERAFIM, 2022). No documento
disponível para consulta pública no site da autarquia, é citado que, em 2020, houve a saída de 25
escritórios, representando 9% da custódia total do grupo XP, enquanto, em 2021, foram cerca de 35,
representando 6% da custódia (AAWZ, 2022).
A XP realizou alguns movimentos desde o Ato de Concentração que possibilitaram um
fortalecimento de sua marca e um crescimento que culmina em R$ 1 trilhão em custódia de produtos
de investimento em 2023 (BALARIN, 2023). Assim, foram adquiridas empresas menores que envolvem
tanto integrações verticais, aquisições de conglomerado e sobreposições horizontais. Entre 2021 e
2022 a XP realizou a aquisição de um Banco (Modal) e de duas Corretoras de Valores Mobiliários
(Modal CCTVM e Singulare), adquiriu participação em três casas de análise de investimentos, em cinco
gestoras de recurso, assim como participações em empresas de educação e tecnologia.
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Conforme mencionado acima, umas das preocupações do BCB residia não somente no impacto
sobre a competição presente e nos mercados relevantes imediatos, mas na concorrência futura e
em mercados correlatos. Essa era uma questão muito pertinente, uma vez que a XP se transformou
não somente em um marketplace completo de investimentos, seguros e previdência, mas obteve
autorização em 2019 do Banco Central para virar de fato um Banco Múltiplo, com carteiras comercial
e de investimentos, e entrar em novos mercados para concorrer diretamente com seu próprio sócio,
o Itaú (LEWGOY, 2019).
Dessa maneira, em um cenário contrafactual sem as restrições sugeridas e com a participação
majoritária no capital social votante da XP por parte do Itaú, é possível que a XP não tivesse seguido
esta trajetória.
3.2.4. Análise da aquisição de ações de XP pelo Itaú sob a ótica das killer
acquisitions e comentários nais sobre o ato de concentração
Realizar a análise do Ato de Concentração Itaú e XP sob a ótica das killer acquisitions,
comparando-o ao estudo de caso anterior, permite ser avaliado o que aconteceu com o mercado
de plataformas de investimentos nos anos subsequentes e como as autoridades antitruste atuaram
em situações relativamente semelhantes. A diferença principal é o contexto e cenário em que
ambos ocorreram. No caso da XP e Itaú, o mercado financeiro já havia passado por uma profunda
digitalização, o processo de "desbancarização" já estava suficientemente maduro, e as ferramentas
de análise à disposição do Cade e do BCB relativas a mercados digitais, inovação e killer acquisitions
eram mais vastas.
Um acerto das autoridades parece ter sido a avaliação do mercado de Distribuição de
Produtos de Investimento para o varejo como um mercado relevante específico. O Cade teve o cuidado
de avaliar a concentração de mercado, com os Bancos tradicionais sendo considerados e sem a
entrada desses. Em outras palavras, considerou um cenário como concorrentes da XP somente outras
plataformas de investimento sem agentes com estrutura fechada de distribuição de produtos de
investimentos e, outro, em que esses agentes foram considerados. Na primeira hipótese, o mercado
seria moderadamente concentrado, enquanto na segunda, a XP possuía um poder de mercado
próximo a 50%.
Ou seja, as autoridades antitruste foram capazes de delimitar de forma ampla os mercados
relevantes ao mesmo tempo que analisaram de forma individualizada eventuais recortes que trariam
maiores questões concorrenciais, identificando possíveis mercados futuros. Essa abordagem mais
flexível conforme sugerido por Holmström et al. (2019, p. 17), permitiu que a concentração provocada
pelo ato de concentração fosse avaliada corretamente.
Ao reconhecerem a XP como uma empresa disruptiva e capaz de influenciar os preços no
mercado de distribuição de produtos de investimento, as autoridades demonstraram uma perspectiva
atenta aos impactos além de aspectos estáticos do mercado. Nesse cenário, foi avaliado que o HHI
poderia não trazer uma visão completa e, a princípio, apenas as integrações verticais relacionadas
ao mercado de distribuição de produtos de investimento trariam preocupações maiores. Isso fez com
que as autoridades fossem além da análise convencional e avaliassem não apenas o impacto sobre a
145
concorrência atual, mas também relacionados à concorrência futura e a mercados correlatos, com a
oferta de produtos bancários pela XP.
Em linha com a proposição de Motta e Peitz (2020), tanto Itaú como a XP apresentaram
argumentos para justificar que a fusão não traria preocupações concorrenciais e trouxeram
justificativas relacionadas às sinergias entre as empresas. Ou seja, o ônus da prova também recaiu
sobre esses dois agentes, que trouxeram a defesa que a estrutura da operação seria o suficiente para
mitigar a questões relativas à defesa da concorrência.
Realmente, alguns fatores ajudaram a manter a XP independente. O primeiro diz respeito à
limitação imposta à presença do Itaú no Conselho de Administração, com no máximo duas posições
e sem direito a veto, salvo em questões financeiras, vedação ao acesso à base de dados da XP e a
exclusão de representantes do Itaú em reuniões do grupo de controle. O segundo é que a XP teria
incentivos para continuar independente, uma vez que os valores pagos aos controladores estariam
vinculados ao lucro líquido da XP e a seus resultados futuros no caso de exercício do direito de venda
ou compra do controle da companhia. Uma estrutura com maior liberdade de atuação para o Itaú ou
que previsse uma incorporação de áreas da XP pelo Itaú visando maiores sinergias e economias de
escopo poderia trazer os mesmos problemas verificados na aquisição do Bradesco pela Ágora. Nessa
hipótese, sobreposições dos investimentos e pesquisa poderiam comprometer a continuidade da
postura disruptiva da XP.
Um fator interessante foi o prazo de monitoramento proposto pelo BCB de 8 a 15 anos, que
pode endereçar a problemática relativa aos critérios de tempestividade da killer acquisitions, uma
vez que os impactos da aquisição podem continuar por um longo período (OECD, 2020b, p. 21). Em um
cenário sem esses remédios, possivelmente o Itaú teria adquirido o capital social votante da XP, não
teria sido realizado seu IPO ou até mesmo o ímpeto inovativo teria sido freado.
Assim como no estudo de caso Bradesco-Ágora, a métrica de crescimento após a operação é
uma ferramenta útil para avaliar questões relativas aos danos à concorrência, se houve diminuição
na inovação e, em última instância, se a operação pode ser caracterizada como uma killer acquisition.
A partir dos movimentos pós-aquisição, o que se observou foi um crescimento acelerado da
XP, com o aumento de seu poder de mercado, estruturação de novos serviços e produtos e listagem
de suas ações na Nasdaq. Capitalizada, a holding pode continuar sua investida contra os Bancos,
inclusive contra o próprio Itaú. Os pontos abordados anteriormente reforçam seu desenvolvimento
pós-aquisição.
Com base nessas informações, é evidente que a própria estrutura da operação e os remédios
e medidas tomadas pelo Cade e BCB foram bem-sucedidos em mitigar os efeitos anticompetitivos
relacionados à pressão que o Itaú poderia exercer na XP e limitar seu potencial de desenvolvimento.
Alguns elementos sugeridos na teoria do dano das killer acquistions foram utilizados na
avaliação, e a inclusão de empresas maverick sob esse referencial teórico traz uma contribuição
para futuros casos semelhantes. Se analisarmos a operação com base na sugestão de Ivaldi, Petit
e Unekbas (2023), é possível perceber que não houve desaparecimento dos produtos da empresa
adquirida e não houve redução da inovação.
Ainda que a operação tenha potencialmente trazido outros problemas concorrenciais
relativos a práticas de exclusividade e fechamento de mercado por parte da XP no mercado de
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Agentes Autônomos de Investimento, sob a ótica das killer acquisitions, as autoridades antitruste
conseguiram atuar de modo a evitar que o modelo de negócio disruptivo da XP fosse descontinuado.
Destarte, do ponto de vista das aquisições eliminatórias, a atuação das autoridades foi bem-sucedida
em mitigar os efeitos anticompetitivos relacionados à pressão que o Itaú poderia exercer na XP e
limitar seu potencial de desenvolvimento (TOLEDO, 2019).
4. CONCLUSÃO
O presente estudo teve como objetivo central a análise dos impactos das aquisições sobre
a inovação com ênfase no mercado financeiro brasileiro, através de estudos dos casos Bradesco-
Ágora e Itaú-XP. Sua principal diferenciação está na análise sob o prisma de killer acquisitions para
empresas maverick, isto é, empresas já estabelecidas, mas com perfil disruptivo e que promovem
mudanças significativas nos mercados em que atuam.
A escolha dos casos se insere em um contexto de digitalização do mercado financeiro
brasileiro e proporciona a oportunidade de avaliar a atuação do Cade em mercados semelhantes,
porém ocorridas em períodos distintos, gerando aprendizados relevantes para a análise de atos de
concentração futuros.
No que tange ao caso da Ágora, cabe ressaltar que esta poderia ter sido potencialmente
classificada como uma empresa maverick. A aprovação do Cade sem restrições se baseou, em parte,
em potenciais lacunas identificadas na análise referente ao mercado relevante e à competição futura.
O tratamento amplo dos mercados relevantes de renda variável pode não ter se mostrado adequado,
especialmente considerando a posição de liderança da Ágora em um segmento em rápido crescimento
e inovativo, no qual pessoas físicas realizavam operações via home broker.
No caso subsequente da XP, ocorrido quase uma década após a aquisição da Ágora pelo
Bradesco, houve uma atuação distinta das autoridades antitruste. A implementação de remédios
comportamentais, limitando a interferência do Itaú, juntamente com a estrutura da operação que
impedia que o Itaú adquirisse a maioria do capital votante, manteve a XP competitiva e possibilitou
que ela continuasse com seu modelo de negócio disruptivo. A XP foi classificada como uma empresa
maverick e houve consideração sobre a pressão competitiva futura que ela poderia exercer, inclusive
em mercados nos quais ainda não atuava, como o setor bancário. É importante destacar que a atuação
conjunta do Cade com o BCB, aliada à estrutura da operação, desempenhou papel fundamental na
mitigação dos possíveis efeitos de uma killer acquisition no mercado financeiro brasileiro.
A atuação do Cade nesta operação segue uma tendência semelhante às experiências de outras
autoridades antitruste, em que se observa uma maior vigilância diante dos mercados digitais, como
na Comissão Europeia, na Alemanha, no Reino Unido e nos Estados Unidos. Holmström et al. (2019,
p. 6) fazem uma análise sobre a atuação de diferentes órgãos de defesa da concorrência e menciona
que, no Reino Unido, o CMA defende uma redefinição na avaliação de fusões em mercados digitais
para aumentar a fiscalização planejada de aquisições, colocando maior ênfase nos danos à inovação
e nos impactos da concorrência potencial tanto na seleção de casos quanto em sua avaliação. Essa
preocupação foi identificada ao longo do ato de concentração da XP com Itaú, de modo a garantir que
não haveria o arrefecimento da pressão competitiva exercida pela XP.
147
Por mais que a operação tenha sido bem-sucedida nesse sentido, estudos futuros podem
focar sua análise em outros resultados anticompetitivos e eventuais preocupações concorrenciais que
emergiram a partir de uma maior concentração de mercado por parte da XP. Mesmo com o crescimento
de outros concorrentes, especialmente do BTG Pactual, possíveis condutas anticompetitivas precisam
ser avaliadas com maior detalhe pelas autoridades antitruste. Ou seja, poderia ser realizado uma
pesquisa com base nos remédios comportamentais sugeridos à XP. Diante do crescimento da XP, as
autoridades precisam estar atentas, uma vez que é possível que uma empresa maverick venha a se
transformar em um Bully ao consolidar sua posição dominante.
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